Η πορεία των επιτοκίων όταν «κάτσει η σκόνη»

Από την στιγμή που η Κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ (FED) εγκατέλειψε το αφήγημα του παροδικού (transitory) πληθωρισμού που οφείλεται σχεδόν αποκλειστικά σε αιτίες σχετιζόμενες με την πανδημία και την επίδρασή της στην προσφορά, έχει βαθμιαία αυξήσει την προσήλωση της στον στόχο διατήρησης της σταθερότητας των τιμών. Η μετουσίωση αυτής της αλλαγής και της προσήλωσης στην επαναφορά του πληθωρισμού στον στόχο του 2%, αποτέλεσε η ομιλία του J.Powell στον Συμπόσιο του Jackson Hole, στο Wyoming των ΗΠΑ. Σε αυτό το φόρουμ τεχνοκρατών και κεντρικών τραπεζιτών από όλο τον κόσμο ο J.Powell διατύπωσε εμφατικά σε μία δεκάλεπτη ομιλία την δέσμευση της FED στην σταθερότητα των τιμών «ακόμα και αν υπάρξει “χαλάρωση” στην αγορά εργασίας και κάποιος πόνος». Από την αρχή της χρονιάς η FED έχει προχωρήσει σε αύξηση των βασικών βραχυχρόνιων επιτοκίων με πρωτοφανή επιθετικότητά με το εύρος να κυμαίνεται στο 2,25-2,5% και την αγορά να προεξοφλεί πως έως το τέλος της χρονιάς θα φτάσει σε επίπεδα κοντά στο 4%. Ένα πολύ καίριο ερώτημα που απασχολεί ακαδημαϊκούς και ασκούντες οικονομική πολιτική παγκοσμίως έχει να κάνει με το κατά πόσο η παγκόσμια οικονομία περνάει μία διαρθρωτική μεταβολή από το καθεστώς των πολύ χαμηλών (και αρνητικών) επιτοκίων της περασμένης δεκαετίας σε μία νέα φάση υψηλότερου ουδέτερου πραγματικού επιτοκίου  r* (το επιτόκιο ισορροπίας που η οικονομία έχει πλήρη απασχόληση και σταθερό πληθωρισμό).

Για να απαντηθεί το συγκεκριμένο ερώτημα και να γίνουν κάποιες βάσιμες εικασίες απαιτείται να εξεταστούν μερικές από τις κινητήριες διαρθρωτικές δυνάμεις που ωθούν τα επιτόκια είτε ανοδικά είτε καθοδικά. Αρχικά, η δυναμική της γήρανσης του πληθυσμού στις δυτικές κοινωνίες σε συνδυασμό με την παρατηρούμενη αύξηση της ανισότητας είναι παράγοντες που συνεισφέρουν σε χαμηλότερο επίπεδο επιτοκίων. Όπως σημειώνουν οι Carvalho et al. (2016) η αύξηση της μακροζωίας —ή η προσδοκία της— ασκεί πτωτική πίεση στο πραγματικό επιτόκιο, καθώς τα άτομα συσσωρεύουν τις αποταμιεύσεις τους εν αναμονή μεγαλύτερης περιόδου συνταξιοδότησης. Ακολούθως, η ανισότητα οδηγεί τον πλούτο στα πιο εύπορα μέλη της κοινωνίας που έχουν χαμηλή οριακή ροπή προς κατανάλωση με αποτέλεσμα να μην καταναλώνεται και να προσφέρεται στην διεθνή αγορά κεφαλαίου. Επί παραδείγματι, ένα εύπορο νοικοκυριό καταναλώνει μικρό ποσοστό του πλούτου του ενώ το υπόλοιπο εναποτίθενται είτε με τη μορφή μετρητών στην τράπεζα είτε επενδυμένο σε χρεόγραφα. Αντιθέτως, μία οικογένεια κατώτερης τάξης καταναλώνει το μεγαλύτερο μέρος του εισοδήματος της χάριν των αναγκών διαβίωσης. Οι Mian et al. (2021) τονίζουν πως «τα στοιχεία υποστηρίζουν την ιδέα ότι η αύξηση της εισοδηματικής ανισότητας είναι σημαντικός παράγοντας που ασκεί καθοδική πίεση στο r∗».

Από την άλλη, υπάρχουν δυνάμεις ζήτησης κεφαλαίων στον μακροπρόθεσμο ορίζοντα που μπορούν να δημιουργήσουν ανοδικές τάσεις. Η πανδημία δημιούργησε παγκοσμίως μια συναίνεση γύρω από τον ρόλο που μπορεί να παίξει η δημοσιονομική πολιτική σε περιόδους υφέσεων επεκτείνοντας τα πρωτύτερα αποδεκτά δημοσιονομικά περιθώρια (βλ. εδώ ). Η ενίσχυση συνεπώς της οικονομίας με κρατικά κεφάλαια που προέρχονται από δανεισμό αυξάνει την ζήτηση κεφαλαίου διεθνώς και ωθεί ανοδικά τα επιτόκια. Επιπλέον πολλοί οικονομολόγοι θεωρούν ότι η γιγαντιαίες επενδύσεις που απαιτούνται για να επιτύχουμε μία οικονομία μηδενικού καθαρού αποτυπώματος άνθρακα, θα αυξήσει την ζήτηση κεφαλαίων από κράτος και ιδιωτικό τομέα ωθώντας ανοδικά τα επιτόκια.

Ενώ λοιπόν η κατεύθυνση των επιτοκίων σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα αποτελεί αντικείμενο έντονου προβληματισμού και εμπειρικής έρευνας, επιφανείς οικονομολόγοι διατύπωσαν πρόσφατα δημόσια την πεποίθηση ότι υπάρχουν ενδείξεις χαμηλών μακροπρόθεσμων επιτοκίων. Μεταξύ αυτών ο Ολιβιέ Μπλανσάρντ (πηγή, πηγή) πρώην επικεφαλής οικονομολόγος του ΔΝΤ και ο Λάρυ Σάμερς, (πηγή, 8:00’) πρόεδρος του Χάρβαρντ και πρώην υπουργός οικονομικών των ΗΠΑ. Μπορεί όμως αυτή η συζήτηση να παρουσιάζει φαινομενικά μόνο θεωρητικό ακαδημαϊκό ενδιαφέρον, στην πραγματικότητα όμως μπορεί να έχει απτά αποτελέσματα στον τρόπο αντιμετώπισης της ενεργειακής κρίσης από την πλευρά των κρατών. Αυτό συμβαίνει καθώς μία χαμηλά μακροπρόθεσμα επιτόκια θα έδιναν στα κράτη μεγαλύτερο περιθώριο να δανειστούν ώστε να προφυλάξουν επιχειρήσεις και καταναλωτές από την ενεργειακή κρίση. Αντίθετα, αυξημένες δαπάνες σήμερα χρηματοδοτούμενες από δανεισμό και σταθερά υψηλότερα επιτόκια στο μέλλον μπορούν να θέσουν σε κίνδυνο την βιωσιμότητα και την αναχρηματοδότηση του χρέους.

* Ο Σταύρος Δ. Μαλκίδης είναι οικονομολόγος και εργάζεται στον χρηματοπιστωτικό τομέα στο Λονδίνο. Όσα γράφονται στο άρθρο απηχούν καθαρά θέσεις του συγγραφέα.

Πηγές

Carvalho, C., Ferrero, A., & Nechio, F. (2016). Demographics and real interest rates: Inspecting the mechanism. European Economic Review, 88, 208-226.

Mian, A. R., Straub, L., & Sufi, A. (2021). What explains the decline in r*? Rising income inequality versus demographic shifts. Rising Income Inequality Versus Demographic Shifts (September 2, 2021). University of Chicago, Becker Friedman Institute for Economics Working Paper, (2021-104).

How Will the Pandemic and War Shape Future Monetary Policy? Gita Gopinath’s Presentation at the Jackson Hole Symposium https://www.imf.org/en/News/Articles/2022/08/26/sp-gita-gopinath-remarks-at-the-jackson-hole-symposium 

Ακολουθήστε το Money Review στο Google News