ΑΠΟΨΕΙΣ

Η εποχή της «δημοσιονομικής νιρβάνας»

 

Οι κυβερνησεις των προηγμένων οικονομιών διανύουν μια περίοδο «δημοσιονομικής νιρβάνας». Εχει πια εκλείψει η οδύνη που ηταν συνδεδεμένη με τα μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα και την επακόλουθη αύξηση του χρεους. Μοιάζει πια με θαμπή ανάμνηση η, όχι και τόσο μακρινή, εποχή που η διεύρυνση των ελλειμμάτων και του χρεους προβλημάτιζε. Συνήθως απαιτούσε ψηλοτερα επιτόκια, για να γίνουν τα κρατικά χρεόγραφα θελκτικά στους επενδυτές. Παράλληλα κατέληγε σε αύξηση των φόρων ωστε να μειωθούν τα ελλείμματα και να εδραιωθεί η βιωσιμότητα του χρεους. Η ύφεση ηταν το φυσικό επακόλουθο, όπως μας δίδαξε η επώδυνη εμπειρία της κρίσης χρεους.

Απο την χρηματοπιστωτική κριση του 2008-09 και μετά, και ιδιαίτερα μετά την κρίση της πανδημίας, οι συνθήκες άλλαξαν ριζικά. Οι κεντρικές τράπεζες των μεγάλων χωρών του Ο.Ο.Σ.Α άρχισαν να χρησιμοποιούν με ρυθμό  ρουτίνας την λεγόμενη ποσοτική χαλάρωση, σαν βασικό εργαλείο αντισυμβατικής πολιτικής. Σκοπός είναι να διευκολύνουν την χρηματοδοτηση των δημοσιονομικών πακέτων οικονομικής  στήριξης αλλα και να αποφύγουν βαθύτερες τραπεζικές δυσχέρειες.

Η ΕΚΤ εφαρμόζει απο τον περασμένο Μάρτιο ενα συμπληρωματικό προγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων (Pandemic Emergency Purchase Program), που έφτασε σταδιακά στα 1850 δις €. Εγινε ετσι ο βασικός επενδυτής σε κρατικά ομόλογα. Απο το 2015 και μετα οι αγορές κρατικών ομολόγων απο την ΕΚΤ συνήθως υπερέβησαν την καθαρή προσφορά (νέες εκδόσεις μείον αποπληρωμές), και προβλέπεται οτι αυτο θα συνεχιστεί και το 2021. Ταυτόχρονα, τα κρατικά χρεόγραφα χωρών που δεν εχουν επενδυτική βαθμίδα γίνονται δεκτά απο την ΕΚΤ κατ εξαίρεση (μέχρι τον Σεπτέμβριο 2021) ως ενέχυρο για την παροχή ρευστότητας στις τράπεζες, κάτι που αυξάνει την ζήτηση τους.

Οι αγορές κρατικών ομολόγων γίνονται στην δευτερογενή αγορά, ομως αυξάνουν την ρευστότητα της οικονομίας και ισοδυναμούν με έμμεση χρηματοδότηση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων απο τις κεντρικές τράπεζες. Η τεχνητή αυξηση της ζήτησης των ομολόγων μειώνει επισης τις αποδόσεις τους, με το 26% του χρεους επενδυτικής βαθμίδας να φέρει αρνητικές αποδόσεις. Χώρες μη επενδυτικής βαθμίδας, όπως η Ιταλία και η Ελλάδα, δανείζονται σε ορίζοντα δεκαετίας με εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια, κάτω απο 1%.

Η χρηματοδοτική στήριξη των προϋπολογισμών απο τις κεντρικές τράπεζες ηταν επιβεβλημένη για να αποφευχθεί βαθύτερη υφεση. Η χαλαρή αυτή στάση επιτρέπει την ανέξοδη δημοσιονομική επέκταση. Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, το Congressional Budget Office προβλέπει αυξηση του δημοσίου χρεους στο 200% του ΑΕΠ το 2050. Κάτι τέτοιο είναι δυνατό μονο με συνεχόμενη απορρόφηση χρεους απο την Ομοσπονδιακή τράπεζα και με σχεδόν μηδενικά επιτόκια, όπως στην Ιαπωνία όπου η κεντρική τράπεζα διακρατει δημοσιο χρέος που ανέρχεται στο 90% του ΑΕΠ.

Οι κεντρικές τράπεζες είναι όμως ανεξάρτητοι θεσμοί επιφορτισμένοι με την νομισματική σταθερότητα. Η συνέχιση της έμμεσης χρηματοδότησης των ελλειμμάτων θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό απο ενδεχόμενη αναζωπύρωση του πληθωρισμού, που θα τις αναγκάσει να αναστρέψουν πορεία. Αν ο πληθωρισμός παραμένει εντός στόχου, η απορρόφηση δημοσίου χρεους μπορει να συνεχιστεί χωρίς κοστος αφού οι τοκοι που πληρώνονται στην κεντρική τράπεζα επιστρέφονται στο δημοσιο υπο μορφή μερισμάτων. Αν επιπλεον η εξόφληση των ομολόγων που ωριμάζουν συνοδεύεται απο αγορά  νέων ομολόγων απο την κεντρική τράπεζα, θα ήταν δυνατό το κομμάτι αυτο του χρεους να μετακυλίεται στο διηνεκές. Η βιωσιμότητα του χρεους δεν θα ανησυχούσε.

Η πλημμυρίδα ρευστότητας δεν εχει προς το παρόν επίδραση στον πληθωρισμό. Αντανακλάται κυρίως στις τιμές των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων αλλα και των ακινήτων. Οι επενδυτές διοχετεύουν την αυξημένη ρευστότητα κυρίως στις αγορες αυτές για την επίτευξη ισορροπίας των χαρτοφυλακίων. Ο βασικός κίνδυνος είναι ετσι η δημιουργία χρηματοπιστωτικής φούσκας, που συνήθως καταλήγει σε κριση αποσταθεροποιώντας την οικονομια.  

Για να μετριάσει τον κίνδυνο αυτο η κεντρική τράπεζα ενδεχομένως να θέσει  σταδιακά τέρμα στην χρηματοδοτηση των ελλειμμάτων. Ταυτόχρονα ομως η βιωσιμότητα του χρεους σε αρκετές χώρες εξαρτάται απο την συνέχιση των «ενέσεων ρευστότητας» απο τις κεντρικές τράπεζες. Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η Ιταλία όπου το δημοσιο χρέος εκτιμαται περιπου στο 170% του ΑΕΠ. Με συνεχιζόμενες παρεμβάσεις της ΕΚΤ που κρατούν τις αποδώσεις χαμηλά δεν αναμένεται περαιτέρω έκρηξη του χρεους. Χωρίς παρεμβάσεις ομως το χρέος προβλέπεται να ξεπεράσει το 200% του ΑΕΠ.

Κλείνοντας την στρόφιγγα της έμμεσης χρηματοδότησης των ελλειμμάτων η ΕΚΤ θα αντιμετώπιζε τον κίνδυνο να ανοίξει ο ασκός του Αιολου μιας νέας κρίσης χρεους όπως το 2011-12. Καθως ενδεχόμενες πληθωριστικές πιεσεις θα υποχωρούσαν απο την υφεση που θα ακολουθούσε, η ΕΚΤ πιθανώς θα παρέμενε προκαταβολικά χαλαρή, συντηρώντας την «δημοσιονομική νιρβάνα». Πρόκειται για μια έμμεση εκδοχή της λεγόμενης «δημοσιονομικής κυριαρχίας» (fiscal dominance) επι της κεντρικής τράπεζας, παρά την ανεξαρτησία της βάσει των συνθηκών. Το σενάριο αυτο δεν είναι ισως ακόμα κεντρικό αλλα είναι ενδεχόμενο. Αυτο ισχύει ιδιαίτερα αν το δημοσιο χρέος επιβαρυνθεί επιπλεον με την κατάπτωση των γενναίων εγγυήσεων που εχουν παρασχεθεί στα δάνεια επιχειρήσεων που δεν θα ανταπεξέλθουν στα δεινά που προκαλεί η κριση.

 

Ο Αριστομένης Βαρουδάκης είναι Οικονομολόγος, Πρώην Καθηγητής Πανεπιστημίου του Στρασβουργου, πρώην ανώτερο στέλεχος της Παγκόσμιας Τράπεζας και του Ο.Ο.Σ.Α

Money Review