Υψηλά επιτόκια, χαμηλός πληθωρισμός;

Παρά τη σκληρή ρητορική των κεντρικών τραπεζών, παρά τις ήδη «τζάμπο» αυξήσεις των επιτοκίων, οι πληθωριστικές προσδοκίες συνεχίζουν να εμπεδώνονται διεθνώς. Αυτή η απότομη άρση της νομισματικής διευκόλυνσης θα αποτρέψει μια σκληρή προσγείωση, ύφεσης ή και στασιμοπληθωρισμού; Πού βρίσκεται ο μεγαλύτερος πόνος, στον πληθωρισμό που μειώνει την αγοραστική δύναμη και στρεβλώνει τις τιμές, ή στον επιχειρούμενο δραστικό περιορισμό της δαπάνης, την προσαρμογή της ζήτησης στα χαμηλότερα επίπεδα της προσφοράς;

Η νομισματική διευκόλυνση πρέπει να δημιουργεί δημοσιονομικό χώρο σε μια κυβέρνηση με υψηλό χρέος, εξασφαλίζοντας χαμηλό κόστος στην αναχρηματοδότησή του. Πρέπει βέβαια να παρέχει ταυτόχρονα κι ένα «νομισματικό φρένο» (backstop) ώστε να μη μετατρέπεται το χρέος αυτό σε ρίσκο αθέτησης πληρωμών. Η επιτυχία της προσπάθειας αυτής αντανακλάται στο κατά πόσον οι πληθωριστικές προσδοκίες διατηρούνται ελεγχόμενες.

Ενας μόνιμος και υψηλός πληθωρισμός σε ένα δημοσιονομικό περιβάλλον ελλειμμάτων και χρέους είναι ένας υψηλός «δημοσιονομικός πληθωρισμός». Η επαναφορά σε χαμηλό και σταθερό πληθωρισμό απαιτεί σταθεροποιημένο δημόσιο χρέος και δημόσια οικονομικά.

Πιο συγκεκριμένα, πώς χρηματοδοτεί μια δημοσιονομική αρχή την πληρωμή των τόκων όταν κάνει roll-over το χρέος; Είτε με ρικαρδιανό δημοσιονομικό πρωτογενές πλεόνασμα είτε με έκδοση νέου χρέους. Αν γίνει με τον δεύτερο τρόπο, και εάν η νομισματική αρχή ταυτόχρονα αυξάνει τα επιτόκια όπως σήμερα, τότε η αύξηση του ονομαστικού χρέους μπορεί να οδηγεί σε υψηλότερο –και όχι χαμηλότερο– πληθωρισμό. Για να μη γίνει αυτό η δημοσιονομική αρχή πρέπει να δεσμευτεί ότι δεν θα προχωρήσει σε μια ανεύθυνη ελλειμματική πολιτική που θα απαγκιστρώνει τις μακροχρόνιες πληθωριστικές προσδοκίες. Μόνο με την επιλογή πολιτικής του πρωτογενούς πλεονάσματος μπορεί να αποφευχθεί κάτι τέτοιο, αφού σε αυτή την περίπτωση η νομισματική πολιτική έχει την ελευθερία κινήσεων να προσαρμόσει τη συνολική ζήτηση, ακόμη και μόνο με την απειλή μιας επιθετικής επιτοκιακής αύξησης. Εδώ η αύξηση των επιτοκίων θα λειτουργήσει με επιτυχία ελέγχοντας τον μακροχρόνιο, επίμονο πληθωρισμό, αφού η ίδια καθορίζει τη νομισματική βάση και το λεγόμενο «έσοδο εκδοτικού προνομίου» που παρέχει στην κυβέρνηση. Αντιθέτως, εάν μια κυβέρνηση χωρίς δημοσιονομική επίγνωση «τρέχει» ελλείμματα με μια πραγματική απόδοση του εκδιδόμενου χρέους υψηλότερη του ρυθμού μεγέθυνσης, τότε η νομισματική πολιτική, ανήμπορη να ελέγξει τη νομισματική βάση, αδυνατεί να ελέγξει και τον πληθωρισμό, καθώς η υπερχρέωση της κυβέρνησης είναι τόσο γοργή ώστε ο επερχόμενος πληθωρισμός να είναι υψηλότερος από εκείνον που θα ήταν με μια όχι και τόσο αυστηρή, υψηλών επιτοκίων, νομισματική πολιτική. Με άλλα λόγια, το πρόβλημα είναι ποια πολιτική, η δημοσιονομική ή η νομισματική, πειθαρχεί στην άλλη.

Η πανδημική περίοδος φαίνεται δυστυχώς να έχει αλλάξει την πεποίθηση του ιδιωτικού τομέα, νοικοκυριών και επιχειρήσεων, ότι οι κυβερνήσεις πορεύονται με ένα δημοσιονομικό πλάνο σταθεροποίησης των δημόσιων οικονομικών. Μέχρι πριν από λίγο, η δημοσιονομική επέκταση βοήθησε τη νομισματική πολιτική να αποφύγει τον αποπληθωρισμό. Λογικό, εφόσον η νομισματική πολιτική περιοριζόταν από το «κάτω μηδενικό όριο» του ονομαστικού επιτοκίου. Δημιούργησε όμως έτσι και την πεποίθηση ότι η μελλοντική δημοσιονομική πολιτική μπορεί να συνεχίσει να ασκείται παρομοίως. Οπότε, η χαλαρή δημοσιονομική πολιτική, έστω εξ ανάγκης λόγω εξωγενών συνθηκών, δημιουργεί ένα πλαίσιο αναποτελεσματικότητας στην άσκηση νομισματικής πολιτικής.

Καθώς οι κεντρικές τράπεζες υψώνουν απότομα τα επιτόκια, η παγκόσμια οικονομία εισέρχεται σε ρηχή ύφεση με πιθανό αποτέλεσμα την επιδείνωση του κόστους της δημόσιας χρηματοδότησης. Αν οι δημοσιονομικές αρχές δεν περιορίσουν την έκδοση χρέους, τότε οι νομισματικές αρχές ενδεχομένως να χρειαστεί να προσχωρήσουν σε νομισματική χρηματοδότηση του χρέους εντείνοντας τις πληθωριστικές προσδοκίες, οδηγώντας έτσι σε «δημοσιονομικό στασιμοπληθωρισμό».

Με άλλα λόγια, οι φορείς άσκησης οικονομικής πολιτικής καλούνται σήμερα να συντονιστούν ώστε να επιτύχουν τη λεγόμενη χαμηλότερη «αναλογία θυσίας» συγκρίνοντας τις δύο απώλειες: χαμένο προϊόν (υψηλή ανεργία, χαμηλή απασχόληση, περιορισμός της δαπάνης) από τη μία, υψηλές πληθωριστικές πιέσεις (μείωση αγοραστικής δύναμης, στρέβλωση τιμών) από την άλλη. Εάν όμως περιμένουμε από τη νομισματική πολιτική να είναι αποδοτική και να αποκλιμακώσει δραστικά τον πληθωρισμό, η δημοσιονομική πολιτική θα πρέπει να είναι «παθητική», συνδράμοντας σε αυτόν τον στόχο. Διαφορετικά τα πολύ υψηλά επιτόκια μπορεί να έχουν πολύ υψηλότερο κόστος σε χαμένη παραγωγή και απασχόληση.

* Ο κ. Θεόδωρος Πελαγίδης είναι υποδιοικητής της ΤτΕ και καθηγητής οικονομικής ανάλυσης στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς.

** Το άρθρο δημοσιεύτηκε αρχικά στην Καθημερινή της Κυριακής.

Ακολουθήστε το Money Review στο Google News