Εμείς και η ΕΚΤ

Από ρεπορτάζ του Bloomberg έγινε και επισήμως γνωστό πως το Ευρωσύστημα δεν μπορεί να διακρατεί περισσότερο από το 50% οποιασδήποτε έκδοσης ομολόγων, είτε η αγορά τους έχει γίνει στο πλαίσιο του κανονικού προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, APP/PSPP, είτε του έκτακτου πανδημικού, PEPP. Προφανώς ήταν γνωστό εξαρχής στους διαχειριστές χρέους και λίγο-πολύ το ήξερε πια η αγορά. Το Bloomberg προσέθεσε δύο σημαντικά σημεία στην ενημέρωση: α) πρόκειται για «σκληρό περιορισμό» και δεν επιτρέπεται η υπέρβαση του ορίου, β) η ΕΚΤ ενόψει του κρίσιμου γενικού συμβουλίου του Δεκεμβρίου, επεξεργάζεται σενάρια πολιτικής με βάση αυτόν τον περιορισμό. Θα επιχειρήσουμε να αναλύσουμε τα συνακόλουθα αυτού του πλαισίου.

Το σύνολο των ελληνικών ομολόγων αναφοράς είναι 66,8 δισ. ευρώ, οπότε το μέγιστο των αγορών του Ευρωσυστήματος είναι 33,4 δισ. ονομαστικής αξίας. Με τα στοιχεία Σεπτεμβρίου της ΕΚΤ και τον ρυθμό αγορών, ήδη το Ευρωσύστημα διακρατεί πάνω από 32 δισ. ελληνικών ομολόγων. Δηλαδή, οι αγορές πολύ σύντομα θα χτυπήσουν στον «σκληρό περιορισμό». Η «κλείδα» της ΤτΕ ανεβάζει τις δυνητικές αγορές από το Ευρωσύστημα στα 46 δισ. ευρώ. Ενώ υπάρχει δυνατότητα περαιτέρω εκμετάλλευσης των ευκαιριών που προσφέρει η πολιτική της ΕΚΤ, η Ελλάδα δεν μπορεί να τις εκμεταλλευθεί γιατί απλώς δεν υπάρχουν ομόλογα. Η πολιτική διαχείρισης χρέους που επελέγη από ΥΠΟΙΚ/ΟΔΔΗΧ βασίσθηκε σε εκτιμήσεις περιορισμένης χρησιμοποίησης του «φακέλου του 1,75 τρισ.» του PEPP και εστίασε στη συμπίεση των αποδόσεων με περιορισμό της ρευστότητας. Η πολιτική έφθασε στο όριό της και για το υπόλοιπο του προγράμματος το μόνο που ελπίζουμε είναι η κάλυψη (δευτερογενώς) του 50% των εκδόσεων ομολόγων μέχρι τον Μάρτιο. Η πρόσφατη περίοδος πιέσεων στα ομόλογα μετά το ασαφές μήνυμα του Συμβουλίου της ΕΚΤ τον Οκτώβριο, έδειξε το ατελέσφορο της πολιτικής περιορισμένης ρευστότητας – το spread ανέβηκε από τις 104 στις 147 μονάδες βάσης. Τα στηρίγματα των ελληνικών ομολόγων είναι περιορισμένων δυνατοτήτων. Η ανακοινωθείσα συνέχιση της στήριξης των ελληνικών ομολόγων με επανεπένδυση ωριμάνσεων μέχρι τέλους του 2023 έχει μικρό βεληνεκές – το 2022 και 2023 ωριμάζουν ομόλογα 3 δισ. και 4,3 δισ., αντιστοίχως, με επανεπενδυόμενα κεφάλαια το μισό τους. Σήμερα, οι αγορές γίνονται με ρυθμό 1,6 δισ. τον μήνα.

Κατά τη γνώμη μας, η ελληνική διαχείριση χρέους πρέπει να προσαρμόσει άμεσα την πολιτική της. Προφανώς, μία επιλογή είναι οι επιθετικές εκδόσεις ομολόγων, οι οποίες όμως χωρίς υποστηρικτικό αφήγημα (π.χ., επαναγορά θεσμικού χρέους) είναι μάλλον επικίνδυνες. Μπορεί όμως να ληφθούν μέτρα ενίσχυσης της ρευστότητας της αγοράς ελληνικού χρέους, όπως: α) το άνοιγμα του 30ετούς ομολόγου ιδιωτικής τοποθέτησης των τραπεζών, 5,3 δισ., β) η εισαγωγή του δανεισμού τίτλων στην ελληνική αγορά, γ) η (μερική τουλάχιστον) μετατροπή του Κοινού Κεφαλαίου (το οιονεί αμοιβαίο κεφάλαιο των φορέων γενικής κυβέρνησης) σε ενεργό διαπραγματευτή, 8,5 δισ.

Η γενικότερη εικόνα σε επίπεδο Ευρωζώνης, η οποία θα επηρεάσει και τις αποφάσεις του Δεκεμβρίου, παρουσιάζεται στο διάγραμμα με το ποσοστό των ομολόγων κάθε χώρας της Ευρωζώνης που διακρατείται από το Ευρωσύστημα. Χρησιμοποιήθηκαν τα στοιχεία Ιουνίου 2021 που δημοσιοποιήθηκαν από τη Eurostat πριν από τρεις εβδομάδες. Για την Ελλάδα δίδεται και δεύτερη κολόνα με τα σημερινά δεδομένα. Οι Ολλανδία και Γερμανία (ατυχώς και η Ελλάδα) έχουν φθάσει το όριο του 50%, ενώ οι Ιταλία και Γαλλία (δευτερευόντως η Ισπανία) μπορούν ακόμη να προσφέρουν σημαντικό ποσοστό του χρέους τους στην ΕΚΤ. Η ασυμμετρία είναι αποτέλεσμα της εφαρμογής της «κλείδας» εθνικών κεντρικών τραπεζών. Αποκαλύπτει τα υπο-κείμενα της δημόσιας αντιπαράθεσης Σόιμπλε και Μπίνι Σμάγκι τον περασμένο Ιούλιο. Ο εκτελεστικός πρόεδρος της BNP θεωρεί τεχνητή τη συμπίεση των αποδόσεων των γερμανικών ομολόγων και πρότεινε οι αγορές ομολόγων να μη γίνονται με βάση την «κλείδα», αλλά με τα «διαθέσιμα προς αγορά». Η ΕΚΤ επεξεργάζεται ένα μεταβατικό μετα-PEPP πρόγραμμα, ύψους 200-300 δισ. ευρώ, για στοχευμένες αγορές. Το διάγραμμα δείχνει πως οι αγορές θα στοχεύουν ιταλικά, γαλλικά και ισπανικά ομόλογα. Μια νέα γραμμή Βορρά – Νότου χαράσσεται! Η ειρωνεία της συγκυρίας είναι πως τα ελληνικά συμφέροντα στη συγκεκριμένη διαπραγμάτευση την τοποθετούν με τον… Βορρά.

Στο διάγραμμα παρουσιάζεται και η γραμμή του 33%. Πρόκειται για το όριο των αγορών από την ΕΚΤ στα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης πριν από την έκτακτη πανδημική παρέμβαση, το οποίο ισχύει ακόμη για το APP/PSPP. Μέχρι το όριο αυτό, η ΕΚΤ δεν εμπλέκεται με τις ρήτρες συλλογικής δράσης (CAC) που υπάρχουν πια σε όλα τα ομόλογα της Ευρωζώνης. Εκκρεμεί το πρόγραμμα αποκατάστασης της «κανονικότητας ΕΚΤ» μετά το τέλος της έκτακτης πανδημικής παρέμβασης. Το επαπειλούμενο roll off plan μπορεί να περιλαμβάνει και ελεγχόμενη εκποίηση ομολόγων. Ενδέχεται να υπάρξει απαίτηση εφαρμογής του ορίου 33% σε εύλογο χρονικό διάστημα, δύο ή τρία χρόνια. Οι χώρες του Νότου, Ιταλία/Γαλλία/Ισπανία, δεν φαίνεται να έχουν πρόβλημα. Ούτε όμως και οι Ολλανδία/Γερμανία, για τις οποίες μια περίοδος δύο χρόνων είναι αρκετή να προσαρμοσθούν – η μέση υπολειπόμενη διάρκεια των ομολόγων τους είναι έξι χρόνια, ενώ της Ελλάδας εννέα.

Η διαπραγμάτευση ενόψει του γενικού συμβουλίου ΕΚΤ του Δεκεμβρίου θα είναι εξαντλητική –και με εκπλήξεις στο αποτέλεσμα– με τις αντίρροπες δυνάμεις που εμφανίζονται, πέραν των παραδοσιακών αντιθέσεων Βορρά – Νότου.

* Ο κ. Γιώργος Προκοπάκης είναι σύμβουλος επιχειρήσεων. To άρθρο δημοσιεύθηκε αρχικά στην «Καθημερινή της Κυριακής».

Ακολουθήστε το Money Review στο Google News